王晋斌等：提高债券市场融资效率，推动实体经济高质量发展

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

厉妍彤  中国人民大学经济学院博士研究生

本文转载自8月1日债券杂志。

本文字数：4044字

阅读时间：11分钟

当前，全球经济增长动能减弱，经济面临下行压力。2022年5月，联合国在《世界经济形势与展望》中预测2022年全球经济增速只有3.1%，而全球通胀率将上升至6.7%，是2010—2020年平均通胀率（2.9%）的两倍多。2022年6月，世界银行在《全球经济展望》中预测2022年全球经济增速只有2.9%，全球通胀率同比将增长7.8%。全球经济呈现出高通胀与低增长相伴的风险，外部需求萎缩和进口价格上涨为中国经济带来了负面溢出效应。

在国内方面，我国经济从2022年一季度末开始下行压力明显加大，经济预期出现了一定程度下滑。2022年3—4月面临明显的下行压力。2022年5月数据显示，中国经济正在走出阶段性低谷，国民经济出现了恢复势头，其中制造业采购经理指数（PMI）环比上涨2.2%，非制造业PMI环比上涨5.9%，显示经济触底反弹态势；规模以上工业增加值比上月实际增长5.61%。然而，中国经济恢复的基础并不稳固，仍需要从供需两端发力，稳定宏观经济大盘。其中，加快提高资本市场融资效率、改善市场主体的融资环境、进一步依靠有效融资夯实经济恢复势头迫切且必要。

发挥债券市场的融资功能，提高有效融资效率

提高资本市场融资效率、为企业提供融资支持是稳定并提升投资的重要保障，也是促进企业创新、推动经济高质量发展的内在需求，而直接融资是提高资本市场融资效率的重要手段，债券市场需要发挥提高市场融资效率的示范带动作用。

（一）债券在直接融资中的重要性

过去10年，中国的利率水平稳中有降，在通胀预期较为稳定的背景下，提升有效融资是提振信心、稳增长的重要抓手。在通胀温和、利率下行的形势下，债券筹资的实际成本下降，发行债券成为市场主体比较青睐的筹资方式。2022年以来，银行间债券市场通过多项举措提供注册便利，对符合条件的成熟发行人采取一次注册、多次（多品种）发行，便利企业融资，提高了融资效率。

银行间债券市场积极支持水利、交通、物流等基础设施建设和重大项目融资，发挥了投资的牵引、带动作用。2022年上半年，银行间债券市场累计支持水利工程建设运营企业发行债务融资工具151.5亿元；支持顺丰等四家民营企业发行债务融资工具50亿元，用以补充物流营运资金和优化债务结构。这些债务融资有力促进了项目投资，形成了社会有效需求，发挥了纾困作用，是全社会有效融资的重要组成部分。

债券市场是重要的直接融资方式，可以强化市场与银行中介之间的竞争，增加有效融资。随着中国资本市场的不断发展和各种融资工具创新增多，银行信贷资金在社会融资规模中的占比已从2002年的91.9%下降至2021年的63.6%，以银行为主导的融资模式发生了相当大的改变。在债券市场中，企业债券融资在社会融资规模中的占比从2002年的1.8%上升至2021年的10.5%，2015年企业债券融资在社会融资规模中的占比达到近年来的峰值19.08%，债券融资成本的显著下降带动债券市场当年发行规模较上年同期增长87.5%。

（二）债券融资是落实稳增长的现实选择

要落实各项稳增长政策，有效融资是基础。从财政收支来看，在一般公共预算方面，财政部数据显示，2022年1—5月全国一般公共预算收入86739亿元，扣除留抵退税因素后，增长29%，按自然口径计算下降10.1%。在全国政府性基金方面，2022年1—5月全国政府性基金预算收入21948亿元，同比下降26.1%。全年一般公共预算收入和全国政府性基金收入的缺口比较大，财政收支平衡压力较大。在此背景下，谋划增量政策工具，尤其是通过债券市场融资来弥补资金缺口成为现实选择。

2022年5月，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出六个方面33项措施。其中提出督促指导银行间债券市场和交易所市场各基础设施全面梳理收费项目，对民营企业债券融资交易费用能免尽免。这进一步释放了明确支持民营企业的信号，债券市场将进一步发挥其有效融资作用。笔者认为，可以通过加大财政赤字、提前下达2023年专项债券额度等办法来解决部分资金缺口问题，继续发挥债券市场有效融资功能，支持国家稳增长的重大政策措施落地实施。要加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，着力促进稳增长、稳投资。财政部数据显示，截至2022年6月末，各地发行新增专项债券3.41万亿元，2022年用于项目建设的新增专项债券额度基本发行完毕。专项债券融资将及时发挥出稳定宏观经济大盘、促进经济高质量发展的重要作用。

（三）强化债券市场纪律约束功能

债券市场是全社会信用塑造和管理的重要平台，债券市场信用纪律约束是债券市场健康发展的根本。资本市场的发展历史表明，一个发达的债券市场离不开纪律约束。债权人可以约束债券发行人按照合约发行债券，并按照发行计划书的项目规划合理科学配置债券融资，具有外部市场监督、约束功能。债券市场的市场纪律约束越强，债务人违约的可能性就越小，债券市场的运行就越健康。要持续通过严厉打击逃废债、加强信用担保机制建设等措施强化债务融资者的信用意识。此外，优质的信用评级公司和征信公司的发展为社会信用识别起到了重要的基础性作用，客观、公正的信用评级是债券市场风险等级分层的依据，是促进债券市场资金合理配置的引导信号，也是风险管理的重要工具。现代金融体系演进的逻辑表明，债券市场纪律约束功能是提高金融系统效率的重要手段。发达经济体具有发达的债券市场，根本原因在于其具备较强的纪律约束功能。

深化债券市场改革，促进经济高质量发展

逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，既是重塑我国国际合作和竞争新优势的战略抉择，也是实现经济高质量发展的内在要求。债券市场在促进“双循环”形成、推动经济高质量发展上大有可为。

（一）推动国债市场发展

国债是国内外投资者追求资产安全性、流动性和收益性平衡最重要的基础性资产。随着中国对外开放的深入，中国国债作为安全资产将受到国际投资者更多的青睐。中央结算公司的数据显示，截至2022年5月末，境外机构持有银行间债券的数量达到3.38万亿元，约占银行间债券市场总额的3.88%。从境外机构持有债券的结构来看，国债占70.76%，政策性银行债占26.51%，商业银行债券占1.28%，而地方政府债、企业债和信贷资产支持证券三者合计占比为1.45%。由于政策性银行债也以国家信用为基础，因此，境外投资者投资中国债券市场以国家信用为基础的债券比例高达97.27%。境外机构青睐国债和政策性金融债，说明了境外机构对中国国家信用的高度认同。

国债是整个债券市场的底层资产，也是整个债券市场稳定运行的基石，对于提振国际资本市场信心、深化与国际金融市场的互联互通具有重要作用。

依靠创新驱动的中国经济保持了较高的增长率，保证了较高的投资回报率，这是吸引国际投资者的重要原因之一。过去数年，相较于实施低利率甚至负利率政策的发达经济体的国债，中国10年期国债显现出较高的投资价值。同时，中国国债收益率具有较强的稳定性。从市场运行来看，中国国债收益率的波动区间明显小于美国国债收益率的波动区间。发达经济体国债收益率波动区间较大。例如，自新冠肺炎疫情暴发以来，美国10年期国债收益率的波动区间为0.5%～3.4%，而中国10年期国债收益率的波动区间基本上在2.6%～3.3%，波幅要小得多。

（二）推进债券市场对外开放

截至2021年10月底，基于政府信用的中国债券已被全球三大主流债券指数悉数纳入。建设更高水平开放型经济新体制有效推动了中国金融开放。多年来债券市场坚持渐进可控、平衡效率与安全的开放原则，注重顶层设计与统筹安排。债券市场在培育多元化的合格投资者队伍、夯实债券市场法治基础、加强监管协同、强化风险防控以及推进金融高水平对外开放等方面取得了长足进步。

近年来人民币国际化取得了积极进展。2016年10月，人民币加入特别提款权（SDR）时，当年四季度人民币在全球外汇储备中的占比为1.08%；2021年四季度这一比例上升至2.79%，居全球第五位。国际清算银行（BIS）发布的2019年全球外汇市场成交额调查数据显示，人民币占比为2.16%，排名第八，与2016年的2.0%相比，小幅上升；2022年5月11日，国际货币基金组织（IMF）执董会完成了五年一次的SDR定值审查，决定维持现有SDR篮子货币构成不变，并将人民币的权重由10.92%上调到12.28%，人民币在国际上获得了越来越多的认同。

从“双循环”来看，人民币国际化会增加国际投资者对人民币安全资产的需求，需要大力发展中国国债市场。在国内国际金融市场的资金循环模式上，国债是安全资产，是债券市场定价的稳定器。能够替代主要国际货币的安全性资产越多，参与国际货币体系变革的基本筹码也就越多。一个高流动性、具有较稳定收益的国债市场对于进一步提高中国债券市场的国际吸引力和货币国际化程度至关重要。

中国债券市场已经成为中国资本市场的重要组成部分，提升了社会融资效率，加快了中国金融系统融资方式的改变，推动中国金融体系朝着银行间接融资和市场直接融资平衡发展的方向演进，有利于提高中国金融体系的效率。积极发挥债券市场的融资功能已经成为稳增长、推动中国经济高质量发展的有机组成部分。

延伸阅读